黨的二十屆三中全會提出，要“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能”。投資和融資是資本交易的一體兩面，要完成一項資本交易，二者缺一不可，投融資需求并存是資本市場得以存在的基本條件。當前，我國資本市場健康平穩(wěn)發(fā)展的基礎(chǔ)尚不牢固，資本市場的投資、融資功能存在一定失衡。2024年中央經(jīng)濟工作會議指出，要“深化資本市場投融資綜合改革”，再次強調(diào)了發(fā)揮資本市場服務(wù)新經(jīng)濟、培育新動能，服務(wù)國家重大戰(zhàn)略的重要作用。
增強實現(xiàn)交易的核心功能
資本是社會生產(chǎn)所必需的生產(chǎn)要素，但是它并不總是掌握在生產(chǎn)者手中，因此，生產(chǎn)者與資本所有者之間的資本交易在社會生產(chǎn)的全過程持續(xù)發(fā)生。隨著社會資本總量增加、生產(chǎn)規(guī)模擴大和社會分工細化，資本供給量和需求量不斷增長，資本交易數(shù)量增加，交易品種和方式不斷發(fā)展。將資本供需雙方和零散交易集中起來，降低交易成本，提高配對成交可能性，這是資本市場形成的原始動力。
同產(chǎn)品市場不同，在資本市場上，準確界定所交易的權(quán)益憑證的真實價值較為困難。對于投資方而言，資本交易在一開始就隱含著風(fēng)險。常見的風(fēng)險主要有三類：一是經(jīng)營風(fēng)險，融資者的生產(chǎn)經(jīng)營狀況不達預(yù)期，難以實現(xiàn)向投資者承諾的投資回報；二是道德風(fēng)險，融資者缺乏誠信，雖有能力但不愿意向投資者履行承諾；三是市場風(fēng)險，市場條件發(fā)生變化，使得投資者獲得的約定收益低于市場平均水平，導(dǎo)致投資者發(fā)生相對損失。與此同時，融資者也要承受因經(jīng)營風(fēng)險而衍生的現(xiàn)金流風(fēng)險、再融資風(fēng)險和控制權(quán)風(fēng)險。當這些風(fēng)險因素足夠大且投融資雙方都無法化解有關(guān)風(fēng)險時，或者雙方中的任何一方不能看清風(fēng)險并為風(fēng)險定價時，資本交易將很難達成。如果雙方中的任何一方出現(xiàn)判斷錯誤，還可能出現(xiàn)錯誤交易并引發(fā)連鎖反應(yīng)，形成價格泡沫乃至群體性恐慌，歷史上的英國南海泡沫事件、荷蘭郁金香事件均屬此類。
現(xiàn)代資本市場的功能并沒有發(fā)生根本改變，依然是通過協(xié)助投融資雙方看清風(fēng)險、準確定價來促成交易，并協(xié)助處理交易過程中出現(xiàn)的欺詐問題、交易糾紛和違約事件。因此，要深化資本市場投融資綜合改革，必須增強資本市場實現(xiàn)交易的核心功能?？紤]到交易處理和監(jiān)管能力限制，資本市場通常以股票、債券等標準化權(quán)益憑證作為主要交易品種，并通過設(shè)置適當?shù)氖袌鰷嗜牒屯顺鰳藴?，也就是證券上市、退市制度以及投資者適當性制度，來選擇接納適當類型的投資者和融資企業(yè)進入市場。因此，需要高度重視信息披露工作，以此幫助投資者評估風(fēng)險和作出投融資決策，將信息披露違規(guī)、內(nèi)幕交易、利用信息優(yōu)勢操縱股價等行為列為干擾市場運行的嚴重違法犯罪行為并進行嚴懲。
兩類舉措促進投融資協(xié)調(diào)
應(yīng)當承認，投融資不協(xié)調(diào)是現(xiàn)代經(jīng)濟體存在的普遍現(xiàn)象，這也是建立資本市場的原始動力之一。雖然在理論上，一個經(jīng)濟體內(nèi)只要存在資本的需求與供給，就有可能通過建立資本市場的方式促成資本交易。但如果跨過宏觀經(jīng)濟學(xué)的總量分析范式，會發(fā)現(xiàn)實踐上的困難。經(jīng)濟發(fā)展階段、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、法治水平、商業(yè)習(xí)俗和傳統(tǒng)文化等長期變量，會不同程度地制約投融資雙方的需求。比如，在財富積累不足、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一的發(fā)展中國家，融資方更多需要的是低成本且風(fēng)險偏好較高的資本，但在發(fā)展中國家?guī)缀跽也坏竭@樣的資本供應(yīng)；一些存在大量資本剩余的發(fā)達國家，盡管有充足的資本供應(yīng)，但卻沒有足夠多的長期資本需求；而一些同時擁有資本與投資項目的國家，投融資雙方還有可能在投資期限、風(fēng)險承擔(dān)、收益結(jié)構(gòu)等方面存在巨大分歧，導(dǎo)致無法達成交易。
為促進資本市場中的投融資活動彼此協(xié)調(diào)，目前各國主要采取兩類措施。一類是改革措施，即持續(xù)深化制度變革，提高資本市場為投融資雙方服務(wù)的能力。一方面通過市場準入措施和持續(xù)監(jiān)管措施提高融資企業(yè)質(zhì)量，降低投資風(fēng)險；另一方面通過投資者教育和交易規(guī)則設(shè)定，提高投資者的風(fēng)險認知和定價能力，保護投資者的平等市場地位。另一類是開放措施，即放松資本管制，吸引外資流入，以實現(xiàn)國內(nèi)市場投資者的多元化，更好滿足國內(nèi)融資企業(yè)的融資需求；同時，允許國內(nèi)企業(yè)到境外融資，允許國內(nèi)投資者到境外投資，以彌補國內(nèi)投融資不協(xié)調(diào)所造成的效率損失。盡管如此，實現(xiàn)投資與融資相協(xié)調(diào)也依然存在困難。從融資角度看，這些國家的資本市場常見兩種現(xiàn)象：一是融資難、融資貴，融資企業(yè)遇到比較多的證券發(fā)行困難，投資者不愿認購企業(yè)發(fā)行的證券。二是投融資錯配，融資企業(yè)發(fā)行的長期證券主要由短期投資資金認購；高風(fēng)險證券主要由低風(fēng)險承擔(dān)能力的投資者認購；低收益證券主要由要求較高回報的投資者認購。這兩種現(xiàn)象的出現(xiàn)，既體現(xiàn)了經(jīng)濟運行中的固有矛盾，也反映出資本市場功能的內(nèi)在缺陷。
因此，我國在深化資本市場投融資綜合改革的過程中，一方面，尊重資本市場高質(zhì)量發(fā)展的一般規(guī)律，重視繼續(xù)落實對內(nèi)改革、對外開放兩大類政策措施。黨的二十屆三中全會強調(diào)，要“提高外資在華開展股權(quán)投資、風(fēng)險投資便利性”，“有序擴大資本市場對外開放”；中央經(jīng)濟工作會議提出，要“健全多層次金融服務(wù)體系，壯大耐心資本”。這反映了黨中央從促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和完善社會主義市場經(jīng)濟體制的戰(zhàn)略高度，對資本市場功能形成了深刻認識和系統(tǒng)布局，并且將增強市場投融資功能列為推進實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略和促進加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵舉措。另一方面，針對我國資本市場當前的演化趨勢，將完善市場投資功能作為重點改革任務(wù)，對“重融資、輕投資”思想進行糾偏。監(jiān)管部門和市場機構(gòu)將繼續(xù)圍繞該項任務(wù)，根據(jù)投資者要求在融資資源配置、新金融產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、持續(xù)性監(jiān)管和投資者保護等諸多方面不斷出臺新規(guī)則新舉措，逐步增強市場的投資服務(wù)功能，使投資功能與融資功能更加協(xié)調(diào)，共同推動形成良好市場生態(tài)。
（作者系中國社會科學(xué)院金融研究所研究員，來源：《中國社會科學(xué)報》，審核：李建軍，編輯：張?zhí)鞇?/span> 問嚴鍇）